Lever des fonds ne se résume pas à trouver un investisseur. C’est avant tout accepter de redéfinir l’équilibre économique, juridique et stratégique de son entreprise.

À ce titre, la term sheet constitue une étape charnière. Souvent perçue comme un simple document préparatoire, elle est en réalité le point de cristallisation des négociations : valorisation, gouvernance, droits financiers, conditions de sortie.

C’est à ce stade que se dessinent — parfois de manière irréversible — les rapports de pouvoir entre fondateurs et investisseurs.

Trop souvent, les dirigeants concentrent leur attention sur la valorisation affichée, au détriment de clauses pourtant déterminantes pour l’avenir de la société. Or, une term sheet déséquilibrée se traduira presque mécaniquement par un pacte d’associés contraignant.

Autrement dit, ce qui n’est pas négocié ici le sera rarement ensuite.

Term sheet : définition et rôle dans une levée de fonds

Qu’est-ce qu’une term sheet ?

La term sheet est le document qui formalise les principaux termes d’un investissement avant la rédaction de la documentation juridique complète.

Elle constitue :

• un document précontractuel encadrant les grandes lignes de l’opération
• une synthèse des accords économiques et juridiques entre les parties
• une base de travail structurante pour la rédaction du pacte d’associés et des statuts

En pratique, elle intervient en amont de la phase de due diligence et précède la négociation des documents définitifs.

Son objectif est double :

• sécuriser un accord de principe
• fluidifier la suite des négociations

Mais cette apparente simplicité ne doit pas masquer sa portée réelle.

Une apparente non-contraignance… à relativiser

La term sheet est généralement présentée comme un document « non binding », c’est-à-dire non juridiquement contraignant.

En réalité, cette affirmation mérite d’être nuancée.

Certaines stipulations produisent des effets immédiats, notamment :

• la clause d’exclusivité, qui empêche de solliciter d’autres investisseurs pendant une période donnée
• la clause de confidentialité, qui encadre strictement la diffusion des informations
• la prise en charge des frais, pouvant faire peser des coûts significatifs sur la société

Au-delà de ces aspects juridiques, la term sheet crée surtout un engagement économique et psychologique fort.

Elle fixe un cadre de négociation qui sera, dans la pratique, difficile à remettre en cause par la suite. Toute tentative de renégociation sera souvent perçue comme un signal négatif.

Pourquoi la term sheet est une étape stratégique

La term sheet est bien plus qu’un document de transition. Elle constitue le véritable socle de l’opération.

• elle fixe les équilibres fondateurs de la levée de fonds
• elle préfigure directement le contenu du pacte d’associés
• elle conditionne le rapport de force entre fondateurs et investisseurs

Chaque clause doit donc être appréhendée non pas isolément, mais comme un élément d’un ensemble cohérent.

Une valorisation attractive peut, par exemple, être largement compensée par des mécanismes de préférence ou de contrôle particulièrement favorables à l’investisseur.

La term sheet n’est pas un simple document préparatoire : elle fixe les équilibres économiques et stratégiques de la levée de fonds.

Dans cette perspective, la phase de négociation de la term sheet est souvent le moment le plus opportun pour rééquilibrer l’opération — avant que les positions ne se figent dans la documentation définitive.

Les clauses financières à négocier en priorité dans une term sheet

La dimension financière d’une term sheet ne se limite pas à la valorisation affichée. Elle structure en réalité la répartition future de la valeur entre fondateurs et investisseurs.

Une lecture superficielle peut donner l’illusion d’un accord équilibré, alors même que certains mécanismes viennent, en pratique, modifier profondément cet équilibre.

C’est donc à ce stade qu’une analyse fine s’impose.

La valorisation (pre-money / post-money)

La valorisation constitue le point d’entrée de toute négociation. Elle détermine le prix payé par l’investisseur pour entrer au capital.

Elle permet :

• de fixer le niveau de participation de l’investisseur
• d’évaluer la part de capital cédée
• de structurer l’équilibre économique de l’opération

Son impact sur la dilution des fondateurs est direct.

En pratique, deux notions doivent être parfaitement maîtrisées :

• la valorisation pre-money, qui correspond à la valeur de la société avant investissement
• la valorisation post-money, qui intègre le montant investi

La vigilance est essentielle sur deux points :

• la confusion entre pre et post-money, souvent source de malentendus
• l’existence de mécanismes pouvant entraîner une dilution plus importante qu’anticipée

Une valorisation attractive en apparence peut ainsi masquer une réalité économique beaucoup moins favorable.

Le montant investi et la structuration des titres

Au-delà du montant levé, la nature des titres émis est déterminante.

Les investisseurs peuvent souscrire différents instruments, notamment :

• actions ordinaires
• actions de préférence
• obligations convertibles
• bons de souscription d’actions (BSA)

Chaque instrument emporte des conséquences spécifiques.

Ils influencent directement :

• les droits financiers (dividendes, priorité de remboursement)
• les droits politiques (vote, gouvernance, contrôle)

Le choix de la structuration ne doit donc jamais être considéré comme technique ou secondaire.

Il conditionne, en réalité, la manière dont la valeur sera répartie et les décisions prises au sein de la société.

La liquidation preference

La clause de liquidation preference organise la répartition du prix en cas de sortie, qu’il s’agisse d’une cession ou d’une liquidation.

Elle prévoit que l’investisseur sera remboursé en priorité, avant toute distribution aux autres associés.

Plusieurs mécanismes existent :

• une préférence simple, correspondant au montant investi
• une préférence multiple, permettant de récupérer plusieurs fois l’investissement initial
• un mécanisme participating, autorisant l’investisseur à cumuler remboursement prioritaire et participation au partage du solde
• un mécanisme non participating, plus équilibré

L’enjeu est majeur.

Selon sa rédaction, cette clause peut conduire à une captation significative de la valeur par l’investisseur, même en cas de sortie réussie.

Les clauses d’anti-dilution

Les clauses d’anti-dilution visent à protéger l’investisseur contre une baisse de valorisation lors d’un tour de financement ultérieur.

Elles permettent d’ajuster son prix d’entrée si de nouvelles actions sont émises à un prix inférieur.

Deux mécanismes principaux sont utilisés :

• le full ratchet, particulièrement protecteur pour l’investisseur, qui aligne intégralement son prix d’entrée sur le nouveau prix
• le weighted average, qui atténue cet effet en tenant compte du volume des titres émis

Si leur logique est compréhensible du point de vue de l’investisseur, leurs effets peuvent être particulièrement pénalisants pour les fondateurs.

En cas de tour à la baisse, la dilution subie peut devenir significative, voire déséquilibrer durablement la répartition du capital.

À ce stade, une lecture transversale des principales clauses permet de mieux apprécier leur niveau d’enjeu et leur marge de négociation.

Le tableau ci-dessous propose une synthèse des points clés à anticiper lors de la négociation d’une term sheet.

Tableau comparatif des clauses clés d’une term sheet

Lecture stratégique du tableau

Ce tableau met en évidence un point essentiel : toutes les clauses ne présentent pas le même niveau d’enjeu.

• certaines clauses structurent directement la répartition de la valeur (valorisation, liquidation preference, anti-dilution)
• d’autres influencent le contrôle de la société (gouvernance, veto)
• d’autres encore impactent le processus de négociation lui-même (exclusivité, frais)

Une approche efficace consiste à concentrer les efforts de négociation sur les clauses à fort risque et à forte incidence économique, tout en sécurisant les clauses secondaires.

L’enjeu n’est pas de négocier chaque point isolément, mais de construire un équilibre global cohérent.

Les clauses de gouvernance et de contrôle

Au-delà des aspects financiers, la term sheet organise la manière dont les décisions seront prises au sein de la société.

Ces clauses sont souvent sous-estimées lors de la négociation. Elles déterminent pourtant, de manière très concrète, qui détient le pouvoir — et dans quelles conditions.

Une gouvernance mal équilibrée peut rapidement conduire à une perte de contrôle des fondateurs, indépendamment de leur niveau de participation au capital.

La composition du board

La composition des organes de gouvernance constitue un point central de la négociation.

Elle implique de définir :

• le nombre de sièges au sein du board
• la répartition entre fondateurs et investisseurs
• les éventuels membres indépendants

L’enjeu est d’assurer un équilibre permettant :

• aux fondateurs de conserver une capacité d’impulsion stratégique
• aux investisseurs de disposer d’un droit de regard légitime

Un déséquilibre à ce stade peut avoir des conséquences durables sur la conduite de la société.

Les droits de veto et décisions réservées

Au-delà de la présence au board, les investisseurs exigent fréquemment des droits de veto sur certaines décisions clés.

Sont généralement concernées :

• l’approbation du budget
• la réalisation d’une nouvelle levée de fonds
• la cession de la société ou d’actifs significatifs

Ces mécanismes visent à protéger l’investissement réalisé.

Ils doivent toutefois être encadrés avec précision.

Des droits de veto trop étendus peuvent entraîner :

• une perte d’agilité dans la gestion
• des situations de blocage stratégique
• une dépendance excessive vis-à-vis des investisseurs

L’équilibre consiste à sécuriser l’investisseur sans entraver la capacité de décision opérationnelle.

Les obligations d’information et de reporting

La term sheet prévoit généralement des obligations d’information au bénéfice des investisseurs.

Elles portent notamment sur :

• la fréquence des reportings (mensuels, trimestriels)
• la nature des informations transmises (financières, opérationnelles, stratégiques)

Ces obligations répondent à un objectif légitime de transparence.

Elles doivent néanmoins être calibrées avec soin.

Un reporting trop exigeant peut générer :

• une charge administrative importante
• une mobilisation excessive des équipes dirigeantes
• un ralentissement de la prise de décision

L’enjeu est donc de trouver un équilibre entre information des investisseurs et efficacité opérationnelle.

Les clauses de sortie à anticiper dès la term sheet

La question de la sortie est rarement prioritaire pour les fondateurs au moment de la levée de fonds. Elle est pourtant centrale pour les investisseurs.

La term sheet encadre dès l’origine les conditions dans lesquelles chacun pourra céder sa participation.

Ces clauses méritent une attention particulière, car elles conditionnent la manière dont la valeur sera réalisée.

Les mécanismes de liquidité

Les investisseurs s’inscrivent dans une logique de sortie.

La term sheet prévoit généralement :

• un horizon de liquidité, souvent compris entre 5 et 7 ans
• les modalités envisagées :
  • introduction en bourse
  • cession industrielle
  • rachat par les fondateurs ou un tiers

Ces éléments structurent la stratégie à moyen terme de la société.

Ils peuvent également influencer les choix opérationnels et le rythme de développement.

Les clauses de sortie conjointe

Les clauses de sortie conjointe organisent les conditions dans lesquelles les associés peuvent céder leurs titres.

On distingue principalement :

• la clause de tag along, qui permet aux associés minoritaires de céder leurs titres aux mêmes conditions que les majoritaires
• la clause de drag along, qui oblige les associés à céder leurs titres si une majorité le décide

Ces mécanismes visent à faciliter les opérations de cession.

Ils doivent néanmoins être négociés avec précision afin de préserver les intérêts des fondateurs, notamment en cas de vente forcée.

Les clauses de rachat forcé

Certaines term sheets prévoient des mécanismes permettant à un investisseur d’imposer une sortie.

Il peut s’agir notamment :

• de clauses de buy-back
• d’options de liquidité
• de mécanismes déclenchés à l’issue d’un certain délai

Ces dispositifs peuvent avoir un impact significatif sur le contrôle de la société.

Ils peuvent contraindre les fondateurs à organiser une sortie dans des conditions qui ne correspondent pas nécessairement à leur stratégie initiale.

Une attention particulière doit donc être portée à leur déclenchement, à leurs modalités et à leurs conséquences économiques.

Les clauses souvent sous-estimées mais stratégiques

Certaines clauses, perçues comme secondaires, sont parfois reléguées au second plan lors des négociations.

Elles peuvent pourtant avoir des effets très concrets, tant sur le déroulement de la levée de fonds que sur la position des fondateurs dans la négociation.

C’est souvent dans ces stipulations que se jouent des équilibres plus subtils — mais tout aussi déterminants.

La clause d’exclusivité

La clause d’exclusivité interdit à la société de négocier avec d’autres investisseurs pendant une période déterminée.

Elle vise à sécuriser le temps et les ressources engagés par l’investisseur pressenti.

En pratique, elle implique :

• une interdiction de solliciter ou d’examiner d’autres offres
• un engagement de négociation de bonne foi

La durée de cette exclusivité constitue un point de négociation essentiel.

Une période trop longue peut :

• réduire significativement le pouvoir de négociation
• empêcher de mettre en concurrence plusieurs investisseurs
• fragiliser la position des fondateurs en cas de retournement

L’enjeu est donc d’encadrer strictement cette clause, tant dans sa durée que dans son périmètre.

Les frais juridiques

La question de la prise en charge des frais est souvent traitée rapidement, alors même qu’elle peut représenter un coût significatif.

La term sheet prévoit fréquemment que la société supporte :

• les honoraires des conseils de l’investisseur
• les frais liés à la rédaction de la documentation juridique

Plusieurs points doivent être examinés avec attention :

• l’identification de la partie qui supporte les coûts
• le périmètre des frais concernés
• l’opportunité de prévoir un plafonnement

Sans encadrement, ces frais peuvent devenir disproportionnés, en particulier si l’opération n’aboutit pas.

La confidentialité

La clause de confidentialité encadre la communication des informations échangées dans le cadre de la levée de fonds.

Elle vise à protéger :

• les données financières
• les informations stratégiques
• les éléments sensibles relatifs à l’activité

Si son principe est classique, sa portée mérite d’être précisée.

Il convient notamment de s’interroger sur :

• l’étendue des informations couvertes
• les personnes autorisées à y accéder
• la durée de l’engagement

Une clause trop large ou mal définie peut restreindre excessivement la capacité de communication de la société.

Term sheet et pacte d’associés : une cohérence indispensable

La term sheet ne constitue pas un document isolé. Elle s’inscrit dans un processus juridique plus large, qui aboutira à la signature du pacte d’associés et à la modification des statuts.

Sa cohérence avec ces documents est essentielle.

La term sheet comme feuille de route

La term sheet sert de fondement à l’ensemble de la documentation juridique de l’opération.

Elle constitue :

• une base de travail pour les conseils juridiques
• un cadre structurant pour la rédaction des actes définitifs

Son influence est directe sur :

• le pacte d’associés
• les statuts de la société

En pratique, les stipulations de la term sheet sont reprises, précisées et juridiquement sécurisées dans ces documents.

Le risque des incohérences

Des divergences peuvent apparaître entre la term sheet et les documents définitifs.

Ces situations sont sources de difficultés :

• interprétations divergentes des accords initiaux
• tensions entre les parties
• insécurité juridique

En cas d’ambiguïté, l’interprétation tendra souvent à favoriser la partie la mieux protégée contractuellement, généralement l’investisseur.

Une vigilance particulière doit donc être apportée à la cohérence d’ensemble.

Pourquoi négocier dès la term sheet

La phase de term sheet est, en pratique, le moment le plus propice à la négociation.

Elle présente plusieurs avantages :

• un format synthétique, facilitant les ajustements
• une plus grande flexibilité dans les discussions
• une moindre inertie juridique

À l’inverse, une fois les documents définitifs en cours de rédaction :

• les positions se rigidifient
• les marges de négociation se réduisent
• le coût d’une modification augmente sensiblement

Négocier en amont permet ainsi d’éviter un verrouillage progressif des équilibres contractuels.

Les erreurs fréquentes à éviter lors de la négociation d’une term sheet

La négociation d’une term sheet obéit à une logique particulière. Rapide, synthétique en apparence, elle peut donner un sentiment de simplicité trompeur.

Certaines erreurs reviennent de manière récurrente et peuvent fragiliser durablement la position des fondateurs.

Penser que la term sheet est sans effet

L’une des erreurs les plus fréquentes consiste à considérer la term sheet comme un document sans réelle portée.

En pratique :

• elle engage une dynamique de négociation difficile à inverser
• elle crée un alignement économique implicite entre les parties
• elle conditionne fortement le contenu des documents définitifs

Même en l’absence de force contraignante globale, son impact est bien réel.

Ignorer cette dimension revient à sous-estimer une étape clé de la levée de fonds.

Se focaliser uniquement sur la valorisation

La valorisation est souvent perçue comme l’indicateur principal du succès d’une levée de fonds.

Cette approche est réductrice.

Une valorisation élevée peut masquer :

• des droits financiers particulièrement favorables à l’investisseur
• des mécanismes de préférence déséquilibrés
• des clauses de contrôle contraignantes

L’analyse doit être globale.

L’équilibre d’une opération ne se mesure pas à un chiffre, mais à l’ensemble des droits attachés aux titres émis.

Négliger certaines clauses “techniques”

Certaines clauses, jugées complexes ou techniques, sont parfois insuffisamment analysées.

C’est notamment le cas :

• des mécanismes d’anti-dilution
• de la liquidation preference
• des clauses de gouvernance

Ces stipulations sont pourtant structurantes.

Elles peuvent, à elles seules, modifier profondément la répartition de la valeur et du pouvoir au sein de la société.

Les aborder de manière superficielle expose à des déséquilibres significatifs à moyen et long terme.

Conseils d’avocat pour négocier efficacement une term sheet

La négociation d’une term sheet requiert une approche à la fois juridique et stratégique.

Au-delà de la compréhension des clauses, il s’agit d’adopter une vision d’ensemble cohérente et anticipatrice.

Raisonner en équilibre global

Chaque clause s’inscrit dans un ensemble.

Une concession sur un point peut être compensée par un avantage sur un autre.

Il convient donc :

• d’arbitrer entre valorisation et droits attachés aux titres
• d’analyser l’impact économique global de l’opération
• de raisonner en termes d’équilibre et non de négociation clause par clause

Cette approche permet d’éviter les effets de déséquilibre masqués.

Anticiper le pacte d’associés

La term sheet préfigure directement la documentation juridique à venir.

Elle doit être pensée en cohérence avec :

• le futur pacte d’associés
• les statuts de la société

Cela implique :

• d’anticiper les implications juridiques de chaque clause
• d’adopter une vision à long terme de la gouvernance et de la sortie
• d’éviter toute contradiction ou imprécision

Une term sheet bien construite facilite la suite des opérations et limite les risques de blocage.

Se faire accompagner dès cette phase

L’intervention d’un avocat dès la négociation de la term sheet constitue un levier stratégique.

Elle permet :

• de sécuriser juridiquement les engagements pris
• d’optimiser les conditions de négociation
• d’identifier les risques et déséquilibres potentiels
• de prévenir les conflits futurs

Un accompagnement en amont permet d’intervenir au moment où les marges de manœuvre sont les plus importantes.

C’est à ce stade que se construit, en réalité, la solidité juridique et économique de l’opération.

FAQ : Term sheet et négociation avant pacte d’associés

La term sheet est-elle juridiquement contraignante ?

En principe, la term sheet n’a pas vocation à être juridiquement contraignante.

Elle formalise un accord de principe entre les parties, destiné à être précisé dans les documents définitifs.

Toutefois, certaines clauses produisent des effets immédiats, notamment :

• les engagements d’exclusivité
• les obligations de confidentialité
• les stipulations relatives aux frais

Au-delà de ces aspects, la term sheet engage surtout les parties sur un plan économique et stratégique.

Peut-on modifier une term sheet après signature ?

Une term sheet peut, en théorie, être modifiée après signature.

En pratique, cette possibilité reste limitée.

Une fois un accord formalisé :

• les positions des parties tendent à se figer
• toute remise en cause peut fragiliser la relation de confiance
• la renégociation est souvent perçue comme un signal négatif

Il est donc essentiel d’aborder la négociation initiale avec rigueur.

Quelle différence entre term sheet et pacte d’associés ?

La term sheet et le pacte d’associés répondent à des logiques distinctes.

La term sheet constitue :

• un document synthétique
• un cadre de négociation
• une étape préparatoire

Le pacte d’associés est, quant à lui :

• un document détaillé
• juridiquement contraignant
• opposable entre les parties

En pratique, le pacte reprend et précise les éléments négociés dans la term sheet.

Faut-il un avocat pour négocier une term sheet ?

L’accompagnement par un avocat est fortement recommandé.

La term sheet constitue une étape stratégique de la levée de fonds.

Elle nécessite :

• une compréhension fine des mécanismes juridiques et financiers
• une capacité d’analyse globale de l’équilibre de l’opération
• une anticipation des conséquences à moyen et long terme

Intervenir dès cette phase permet de sécuriser efficacement la suite des négociations.

Conclusion : la term sheet, moment clé pour sécuriser votre levée de fonds

La term sheet constitue une étape décisive dans le processus de levée de fonds.

Elle ne se limite pas à formaliser un accord de principe.

Elle fixe, en réalité :

• les équilibres économiques de l’opération
• les règles de gouvernance
• les conditions de création et de partage de la valeur

Sa négociation doit être abordée avec méthode, rigueur et vision stratégique.

Une term sheet déséquilibrée peut produire des effets durables sur la structuration de la société et sur la position des fondateurs.

À l’inverse, une négociation maîtrisée permet :

• d’anticiper les risques
• d’équilibrer les rapports de force
• de sécuriser l’ensemble de l’opération

Faire appel à un avocat dès la phase de term sheet, c’est intervenir au moment où les marges de manœuvre sont les plus importantes.

C’est, en pratique, protéger ses intérêts avant qu’ils ne soient figés dans le pacte d’associés.

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